T+0地下工廠的故事仍在繼續(xù)。

　　近期一系列監(jiān)管政策約束下，T+0地下工廠試圖通過復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計由“地下”走到“地上”。在多次變形過程中，收益互換始終扮演著關(guān)鍵角色。業(yè)內(nèi)人士透露，收益互換是T+0團隊借券的重要手段，在T+0地下工廠陽光化中發(fā)揮著重要作用。同時，T+0團隊借此變相實現(xiàn)高杠桿交易值得關(guān)注。

　　從“地下”到“地上”

　　T+0地下工廠的變形緣于一份監(jiān)管文件。

　　彼時，大多數(shù)T+0地下工廠的交易結(jié)構(gòu)較為簡單，往往是操盤機構(gòu)直接在客戶賬戶或是券商自營賬戶子單元中進行股票買賣。10月中旬，監(jiān)管部門下發(fā)文件，指出T+0地下工廠實質(zhì)是一種代客理財行為，具有明顯的違規(guī)特征。理財機構(gòu)未經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門批準，接受客戶委托管理客戶賬戶、從事證券交易并從中獲取收益，涉嫌構(gòu)成非法從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)及非法利用他人賬戶從事證券交易。針對上述問題，監(jiān)管部門正在協(xié)調(diào)相關(guān)機構(gòu)啟動“打非”程序，排查相關(guān)嫌疑證券賬戶，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為將依法嚴肅處理。

　　突如其來的監(jiān)管禁令讓整個T+0操盤行業(yè)風(fēng)聲鶴唳，一些券商、T+0操盤團隊開始尋求合規(guī)的業(yè)務(wù)模式，期望通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計使得T+0工廠“陽光化”。

　　知情人士向中國證券報記者講述了一種主流的應(yīng)對方案，即成立一只由T+0團隊擔(dān)任投資顧問的資管計劃，該資管計劃與券源出借方簽訂收益互換協(xié)議，再通過大宗交易或二級市場接盤券源出借方的股票，從而避免“代客理財”嫌疑。該模式中，股票出借人享受固定收益和一定的浮動收益，T+0團隊往往按照一定比例出資擔(dān)任劣后級投資人并享受一定的超額收益。

　　不過，近期一系列政策的調(diào)整使得上述模式再次生變。例如近期，證監(jiān)會下發(fā)《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》，明確直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排屬于違背“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、風(fēng)險與收益相匹配”的原則。此后，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范1-3號》，進一步明確通過以自有資金認購的資產(chǎn)管理計劃份額，先行承擔(dān)虧損的形式，可以按照規(guī)定提供有限風(fēng)險補償，但不得以獲取高于按份額比例計算的收益、提取業(yè)績報酬或浮動管理費等方式變相獲取超額收益。

　　這意味著，在前述業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，對于少量出資的T+0團隊而言，已經(jīng)不可能提取超額收益。據(jù)知情人士透露，在此背景下，目前一種新的T+0業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)。具體而言，首先成立兩只平層資管計劃，第一只由T+0團隊擔(dān)任投資顧問，第二只由T+0團隊以少量資金認購。第一只資管計劃通過大宗交易或二級市場接盤券源出借方的股票，并與第二只資管計劃實現(xiàn)收益互換。通過這一交易結(jié)構(gòu)，T+0團隊可以在為券源出借方保本保收益的前提下，實現(xiàn)賺取超額收益的目的。

　　“關(guān)鍵先生”浮出水面

　　知情人士透露，這種最新的T+0業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)之所以能夠見效，一個關(guān)鍵因素在于收益互換。所謂股票收益互換是指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定，在未來某一期限內(nèi)針對特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進行現(xiàn)金流交換，是一種重要的權(quán)益衍生工具交易形式。這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)于2012年底啟動試點，目前已有多家券商取得相關(guān)業(yè)務(wù)資格。

　　在這一最新業(yè)務(wù)模式中，T+0團隊隱藏于第二只資管計劃中，并通過變通方式與自己擔(dān)任投顧的第一只資管計劃簽訂收益互換協(xié)議。通過收益互換，T+0團隊可以提取自己在第一只資管計劃中操盤產(chǎn)生的超額收益，第一只資管計劃的客戶——借券方則獲得約定的固定收益及一定的浮動收益。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，收益互換一直在T+0業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)中扮演著“關(guān)鍵先生”的角色。對于T+0團隊而言，開展業(yè)務(wù)的一個重要前提是能夠借到券。在去年A股波瀾壯闊的行情中，不少T+0團隊通過融券業(yè)務(wù)進行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易賺得“盆滿缽滿”，但隨著后期融券業(yè)務(wù)收緊，收益互換開始成為T+0團隊借券的重要手段。此外，在一些券商的收益互換融券交易業(yè)務(wù)中，股票范圍并不局限于“兩融”標的，只要自營有持倉均可借出，這在一定程度上擴大了為T+0團隊借券做T+0的空間。再者，在收益互換融券交易中，T+0團隊只需要一定比例的保證金就可以操作更多的股票，具有杠桿交易的特征。有業(yè)內(nèi)人士表示，通過此類交易，T+0團隊操盤的杠桿比例可以超過券商兩融，這對于自營性質(zhì)的T+0團隊而言極具吸引力。

　　券商是重要推手

　　種種跡象顯示，T+0地下工廠的變形并未到此結(jié)束。

　　在一些券商人士看來，上述“陽光化”的T+0業(yè)務(wù)模式仍存缺陷：根據(jù)中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，擔(dān)任投資顧問的私募基金必須有3名投資管理人員，3年以上連續(xù)可追溯業(yè)績，這對于多數(shù)T+0團隊而言難以滿足。

　　據(jù)中國證券報記者了解，盡管每家T+0工廠人數(shù)不少，但往往是只有一兩位核心投資人物，多數(shù)是臨時培養(yǎng)起來的交易員，從網(wǎng)吧“招兵買馬”并非虛言。

　　“要想與更多的T+0團隊合作，就必須尋求新的交易結(jié)構(gòu)?！币晃蝗虡I(yè)務(wù)人士坦言。事實上，券商對T+0業(yè)務(wù)具有較高的積極性，正是目前T+0地下工廠變形的重要推手。一方面，去年股市巨幅波動，使得券商營業(yè)部形成大量套牢盤，T+0策略有助于這些券商營業(yè)部的客戶解套；另一方面，T+0策略交易較為頻繁，在弱市環(huán)境中可以為營業(yè)部帶來不小的交易量。

　　不過，從目前的情況看，T+0地下工廠的每一次變形，都意味著背后的交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，并由此帶來成本與風(fēng)險的增加。此外，有T+0團隊負責(zé)人透露，T+0策略的實現(xiàn)主要取決于股票的波動率和流動性，波動越大越好，流動性越強越好，而近期的市場行情使得適合做T的股票下降至100多只，不到去年的10%，加之場內(nèi)以存量機構(gòu)資金博弈為主，T+0操盤團隊的收益率開始下滑。一位券商相關(guān)業(yè)務(wù)人士坦言：“這些因素讓我們擔(dān)心，T+0工廠這種業(yè)務(wù)模式的空間到底還有多大？”

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